Неочевидные минусы фондов


Это статья Антона Рыбина. Статья публикуется в рамках
сотрудничества с читателями.
Путь большинства трейдеров и инвесторов в доверительное управление начинается, как правило, с раскрученных проектов «Псевдо ДУ» и хайпов, а также ПАММ-счетов - «подгоняльщиков» и сеточников/пересиживателей. В итоге основная масса инвесторов деньги теряет (при реализации торговых рисков сеточников, «изменении рынка» и сломе системы управляющего, рассчитанной только на данную фазу рынка, или неторговых рисков хайпов) и интерес к данным вариантам инвестиций неизменно угасает. Однако некоторые из инвесторов (как правило, у которых денег побольше) начинают искать другие варианты – более надежные, с регуляцией и известным именем. Наилучшим образом под это описание подходят западные фонды. Некоторые из них работают с крупными инвесторами в том числе и по схеме «Реального ДУ», что позволяет свести неторговые риски к минимуму. Инвесторы, как правило, полагают, что надежный регулятор, большие суммы средств в управлении и солидное название «западный хедж-фонд» (или нечто подобное) гарантируют отсутствие какого-либо мошенничества или рискованной торговли, а вероятность получения прибыли будет куда больше, чем в случае с теми же ПАММ-счетами. Однако реальность все расставляет по местам, и в абсолютном большинстве случаев подобные инвестиции не оправдывают возложенных надежд. В данной статье я обосную основные причины, которые приводят к такому печальному положению дел.



О реальных результатах хедж-фондов

Объяснять в данной статье историю появления хедж-фондов и принципы их работы не стану – тема статьи в другом. Интересующиеся могут узнать детали в статье Википедии. Для тех, кто все-таки очень отдаленно представляет себе это понятие, поясню, что под хедж-фондом обычно имеется в виду компания, которая работает с инвесторскими средствами согласно договоренности с обозначением допустимого уровня риска. При этом управляющие фонда могут использовать любые торговые стратегии – как стандартные «купил и держи», так и работу на понижение, что в теории дает хедж-фондам преимущество над ПИФами, ETF и их аналогами. Работа может вестись как по схеме «Прямого ДУ», при которой средства инвестора переводятся на счет брокера, а управляющие фонда имеют доступ только к торговым операциям на счету или по схеме, схожей с «Псевдо ДУ», при которой средства инвесторов переводятся на счет фонда, а тот уже распоряжается ими по своему усмотрению. Основное отличие от «Псевдо ДУ» состоит в регуляции и аудитах, которые (по крайней мере, в теории) не должны позволить фонду «нарисовать» прибыль и дают какую-то защиту инвестору от неторговых рисков.

При этом очень распространенным является такое мнение: «Любой хедж-фонд по определению управляется профессионалами и прибылен». На первый взгляд, это имеет смысл, поскольку для запуска хедж-фонда действительно нужны большие средства и вчерашний «дядя Вася» со $100 в кармане не сможет запустить подобный фонд (зато сможет открыть ПАММ-счет). Однако на самом деле происходит подмена понятий. Далеко не всегда «крупными» деньгами управляют настоящие профессионалы. Крупные фонды обычно обозначают одно: умение привлечь крупные средства, но отнюдь не умение правильно ими распорядиться. На первый взгляд может показаться, что это не так, но полностью аналогичную ситуацию инвесторы видят и на ПАММ-площадках. К примеру, наибольшую сумму инвестиций за все время (более $4 млн) на площадке Альпари смог получить управляющий, вся заслуга которого – вовремя встать по тренду EURUSD в мае прошлого года (счет Freya). При этом управляющий с 5 годами торговой истории (Stability) в тот же момент имел сумму примерно в 10 раз меньше, хотя имел куда больше оснований для прогнозирования долгосрочного положительного результата. В результате первый управляющий уже давно «сошел с дистанции», превысив обозначенный уровень убытка, а второй продолжает торговать и получать прибыль. Аналогичная ситуация и с фондами – далеко не всегда крупный фонд намного лучше своего «мелкого» и менее раскрученного конкурента.

Подтвердить такой результат можно и статистически. Наиболее известный ресурс, собирающий статистику по огромному числу хедж-фондов – Hedge Fund Research, регулярно публикует статистику доходности по хедж-фондам. Один из главных рассчитываемых параметров – HFRX Global Hedge Fund Index представляет собой нечто подобное средневзвешенной доходности хедж-фондов по всему миру. Ниже находится таблица с помесячной и погодовой доходностью.


Как можно заметить, средняя доходность фондов колеблется около нуля где-то начиная с 2008 года. Если учесть также некоторые неточности расчета и неучет некоторых комиссий (подробнее здесь), то окажется, что средний инвестор хедж-фонда весьма стабильно теряет деньги.

Известный американский финансист Саймон Лэк в своей книге «Мираж хедж-фонда» о причинах этой ситуации пишет: «Ошибочный и слабый анализ, погоня за показателями, недостаток скепсиса и желание примкнуть к победителям без надлежащего рассмотрения условий привели к такому печальному результату». Хотя в своей книге он рассматривает более широкий круг вопросов, в целом с таким мнением я согласен. Теперь стоит более подробно разобрать, какие же причины приводят к такой печальной для среднестатистического инвестора ситуации.

О причинах

По сути, ситуация с хедж-фондами очень похожа на ситуацию на более близком среднему инвестору рынке «частных» трейдеров и инвесторов. Основная масса инвесторов теряет деньги, заметная часть трейдеров пользуется мартингейлом, сеткой и пересиживанием без ведома инвесторов. Главное отличие здесь, как ни странно – в намного большей закрытости и непрозрачности хедж-фондов по сравнению с ПАММ- и MAM-счетами для инвесторов, что превращает инвестиции из разумного выбора наилучшего варианта соотношения доходности и риска в самую настоящую рулетку.

Поясню, что имею в виду, на примерах.

Как правило, все, что инвестору известно о хедж-фонде – это его название, регуляция, схема работы (в общих чертах) и помесячные результаты доходности по балансу. Например, достаточно известный в прошлом фонд Haeres публиковал для своих инвесторов такую статистику:


Как можно видеть, из более-менее информативного – только помесячная балансовая доходность. К чести управляющих, просадка указана по эквити, хотя полностью честно управляющие тут не поступили - вместо N/A в 2014 году все-таки должна быть указана плавающая просадка (которая была, как будет указано ниже). Вся остальная информация относится к разряду «Мы торгуем с использованием исключительных алгоритмов собственной разработки с участием профессионалов с 20-летним опытом». При этом доходность (и это очень важный момент) считается в абсолютном большинстве случаев по балансу. К счастью, фонд Haeres предоставлял помимо возможности вложения в фонд напрямую и услуги «Реального ДУ». Поэтому у нас есть своего рода уникальная возможность «заглянуть под капот» хедж-фонда и сравнить реальную доходность фонда по эквити с указанной в отчете выше балансовой доходностью.


Выше приведен мониторинг управляемого счета. Проанализировав мониторинг (даже только первую его половину) можно понять, что управляющие не гнушались пользоваться пересиживанием и сеткой, что в конце концов привело к закономерному сливу. При этом инвесторы, вкладывающие напрямую в фонд, вообще могли не узнать о таких методах торговли вплоть до начала фиксирования серьезных потерь, когда убыток стал заметным и по балансу.

Можно, конечно, подумать, что этот случай единичный и подобные фонды – редкость. Однако рассмотрим другой подобный фонд – MatadorFX. Как можно понять из сайта компании (matadorfx.com), она является зарегистрированным в США «Commodity trading advisor» (что является чистой правдой). Регуляция США, как известно – одна из самых строгих в мире, поэтому здесь инвесторы обычно отключают голову и со спокойной совестью отдают крупную сумму в управление. Особенно после того, как им показывают показатели аудита и сравнение с другими фондами в доходности:


И действительно, в период низкой волатильности на рынке 2011-2014 годов компании удавалось успешно пересиживать и усредняться против небольших трендов. Однако приход на рынок больших трендов привел к такому печальному для инвесторов результату:


Здесь стоит отметить, что торговля фонда велась на указанном счету только до декабря 2014 (до фиксирования убытка), дальше счет вывел из просадки трейдер, с указанным фондом никак не связанный. Из мониторинга можно заметить, что фонд практиковал сетку/усреднение, локирование позиций (надо же как-то скрывать просадку) и прочие приемы, которые в совокупности характеризуют торговлю как низкокачественную и высокорискованную.

Еще один пример анализа компании-пересиживателя, предоставляющей услуги ДУ и обладающей лицензией NFA (США) я публиковал ранее отдельно.

И данные примеры, к сожалению – лишь верхушка айсберга. Существует огромное число фондов, которые пользуются закрытостью подробных данных о торговле и используют сетку/усреднение/пересиживание для «законного» отъема денег у инвесторов в течение некоторого времени (пока не сольются). Использование сетки с низким риском позволяет зачастую получать неплохую доходность в 15-20% годовых на протяжении 4-5 лет. Поэтому я не так уж удивился, узнав от знакомого управляющего в одном из (нормальных) фондов о том, что абсолютное большинство фондов являются в среднем убыточными и трейдеры в них живут в основном на зарплату. (!)

С одним из трейдеров, который достаточно длительное время торговал на инвесторские деньги, пользуясь исключительно «токсичными» торговыми стратегиями, мне удалось пообщаться некоторое время назад. В разговоре он совершенно честно признался, что считает прибыльную торговлю на рынке в течение длительного времени невозможной, поэтому единственной возможностью получить прибыль считает использование сетки/пересиживания, которые позволяют зачастую получать неплохую прибыль, не сливаясь, при совершенно нерабочей методике торговли. Фишка тут в том, что отрицательное матожидание некоторое время можно успешно скрывать, по сути – чистым везением, а если набрать достаточно инвесторов, то до момента слива можно успеть порядочно их «подоить».

Таким образом, выбор фонда для рядового инвестора даже с достаточно крупными суммами в большинстве случаев представляет собой обыкновенную «рулетку». Кому-то везет и он вкладывает в фонд, управляющие которого умеют торговать без высоких рисков и пользуются торговыми стратегиями, не относящимися к категории «подгонки под рынок». Кому-то не везет и он вкладывает в усреднителя/пересиживателя, который через пару лет сливает почти все деньги. В крайне редких случаях инвесторам доступно что-то кроме помесячной балансовой доходности – доходность по эквити, подробная статистика, а иногда – даже список заключенных сделок. Качество торговли в подобных фондах можно подробно проанализировать по аналогии с ПАММ- и MAM-счетами, и, если оно действительно хорошее, то за такой фонд инвестору нужно хвататься обеими руками. В противном же случае очень высока вероятность потерять все или часть вложенных средств. Чтобы понять, почему, можете просто попробовать выбрать хороший ПАММ, если из всех доступных данных – помесячная балансовая доходность счета. Уверен, что получить хороший долгосрочный результат в этом случае не получится.

Взгляд со стороны трейдера

Далекому от этой сферы человеку может показаться, что работа в крупном хедж-фонде для любого трейдера является заветной мечтой. Действительно, индустрия хедж-фондов измеряется триллионами, отдельные фонды не так уж редко достигают отметки в $100 млн инвесторских средств, а ПАММ-площадки по сравнению с ними – детский сад (в сумме крупные площадки не достигают и $30 млн средств). Однако не все так просто.

Загвоздка здесь состоит в распределении прибыли. В разговоре с управляющим одного достаточно крупного фонда мне удалось узнать подробности распределения прибыли внутри «нормального» фонда, который реально зарабатывает с хорошей торговли. Итак, порядка 80% прибыли фонды отдают инвесторам. Оставшиеся 20% делятся так: примерно 30% от этих 20% (т.е. 0.3*0.2=6% от общей прибыли фонда) уходит на зарплаты менеджеров среднего и высшего звена, риск-менеджеров, офисы и оборудование. Примерно 50% (0.2*0.5=10% от общей прибыли) уходят владельцам фонда. И всего порядка 20% (0.2*0.2=4% от общей прибыли) получают сами трейдеры. Всего лишь 4% доходности, и это при заявленных максимальных рисках до 5% (в конкретном случае). Несложно посчитать, что управляющий ПАММ-счета, получающий 30% доходности и допускающий риски до 30% (весьма стандартный вариант) получает в 45 раз больше прибыли при той же самой сумме инвестиций. Другими словами, управляя фондом размером $45 млн (что само по себе солидно и встречается редко) трейдер получает ту же самую прибыль, что и при управлении ПАММ-счетом с суммой всего $1 млн!

Конечно, приведен лишь один конкретный пример, и числа иногда могут отличаться. Но суть всегда одна: в фондах трейдеры получают на самом деле не так уж и много, как думают люди со стороны, услышав о десятках миллионов в управлении. И все же у инвесторов тут возникает вопрос: почему в таком случае на ПАММ-площадках так мало (точнее вообще почти нет) хороших трейдеров? Вопрос не так прост, как кажется, и ответ на него обычно очень индивидуален. Некоторые трейдеры действительно остаются в фондах, поскольку их все устраивает – не нужно работать с инвесторами, объяснять каждую просадку на счету, терпеть постоянные колебания инвестированных средств из-за непостоянных настроений инвесторов в ПАММ и МАМ. Если показываешь стабильно хороший результат по итогам года без сильных просадок, то ни о чем кроме торговли думать не нужно, и получаешь все равно немало. Другие находят крупных инвесторов и торгуют в рамках прямого ДУ – некоторые делают это, поработав в фондах и получив хорошие связи, в том числе и с крупными инвесторами. Третьи не интересуются фондами и не имеют связей с крупными инвесторами, поэтому все-таки работают на ПАММ-площадках (например, рассмотренный мной недавно управляющий Asmodeux). Хотя таких управляющих пока что мало. И четвертые считают вообще неоправданной какую-либо работу с инвесторами, поскольку на свои получают достаточно и не хотят лишних проблем и суеты. Я знаю, пожалуй, как минимум по одному хорошему трейдеру из каждой перечисленной группы, поэтому думаю, что здесь перечислены все основные причины.

Выводы

Как видно, ситуация остается незавидной даже для весьма крупных инвесторов, а убыточность в среднем характерна как для мелких инвесторов со $100 в ПАММ-счету, так и для крупных инвесторов со $100’000 в хедж-фонде на пару десятков миллионов долларов. И хотя на первый взгляд кажется, что это не так (ну как же так, если у человека денег много, он по-любому знает, что с ними делать), в реальности статистика и множество наглядных примеров доказывают обратное.

Может показаться, что данной статьей я забиваю для инвесторов гвоздь в крышку гроба с надписью «хедж-фонды» или вообще «доверительное управление». На самом деле, это не совсем так. Во-первых, на рынке действительно существуют хедж-фонды с хорошими результатами и качественной торговлей. Обладая хорошими связями, либо при наличии подробных данных о торговле, инвесторы могут найти подобные фонды и получить искомое соотношение доходности и риска. Во-вторых, прогресс в «публичной» части индустрии ДУ хотя и не идет семимильными шагами, все-таки заметен. Уже сегодня инвесторы могут найти несколько ПАММ- и МАМ-счетов с весьма качественной торговлей с неплохим отношением доходности и риска и опытом торговли управляющих от 2-3 лет. Хотя данные счета далеко не всегда «на виду» (потому что очень редко статьями о подобных счетах можно получить какую-либо прибыль, а тратить много времени, усилий и делиться всем «просто так» мало кто захочет) и их немного, они все-таки есть и иногда доступны даже потенциальным инвесторам с небольшими суммами. И судя по тому, что я замечаю, со временем данная ситуация будет улучшаться, позволяя наиболее «грамотным» инвесторам выбирать трейдеров, имеющих определенное преимущество над рынком. Хотя, конечно, стоит понимать, что таких трейдеров никогда не будет много, поэтому каждый потенциальный инвестор должен как можно более дотошно подходить к анализу каждого варианта, тщательно взвешивая все плюсы и минусы. Только в таком случае можно не попасться на очередной «черный ящик» с мартином и получить на длительном промежутке времени результат, превышающий средний по рынку, который, как неоднократно упомянуто в данной статье, является отрицательным для всех инвесторов, независимо от суммы инвестиций.

Понравился пост? Подпишись на обновления блога по Блог Инвестора Домоседа RSS Блог Инвестора Домоседа по Email Блог Инвестора Домоседа по Вконтакте Блог Инвестора Домоседа по Facebook Блог Инвестора Домоседа по Telegram !